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昆仲資本王鈞:股權投資基金的退出挑戰與機遇

來源:融中財經   作者:什小瀑   時間:2020-03-21 10:46  字號選擇:

去年科創板成為亮點,今年新三板也有創新,尤其是在精選層的IPO和后續的潛在轉板方面。

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3月13日,第三期公開課上,昆仲資本創始管理合伙人王鈞以《股權投資基金的退出挑戰與機遇》為主題進行了分享,對于當下私募股權存量市場進行分析,闡述私募股權基金退出面臨的挑戰、退出路徑和主要策略,揭示了私募股權市場的潛在機遇。


王鈞表示,私募股權市場中,機會和挑戰并存。要想把退出做好,跟融、投、管都有很大關系。融資時,需要基金有比較明確的產業屬性或行業定位;投的時候就得做好退的計劃;管理跟基金融資定位有很直接的關系,有沒有產業能力和資源?能不能給被投企業帶來直接價值?這些都很重要。


王鈞相信,2020年,不管是上市公司還是被投企業,在IPO、并購整合、整合資源以達成科創板標準等方面都會有一個比較活躍的表現。


私募股權存量市場分析


2019年,股權投資市場中共有3000例左右的退出。IPO有300多例,其中 202例在A股, 99例在港股,31例在美股。和之前相比,VC/PE股權投資退出比例有很大提升,最主要的推動力是科創板的橫空出世。


在科創板中,退出情況比較好的領域為生物技術、IT、半導體以及互聯網相關案例。


從各個板塊來看,主板IPO首日漲幅在40%左右,年底漲幅高達130%,科創板首日上漲115%左右,年底整體估值回歸。從上市和到年底的表現來說,深交所的創業板和中小板表現最佳,上市平均漲幅為44%,到年底的漲幅逾100%。


阿里巴巴在香港主板上市,是港交所去年最大的一筆上市交易。美股方面,紐交所雖在上市首日下跌了8.9%左右,但全年表現不錯。其中,主要的推動力是“跟誰學”的上市和價值增長。納斯達克在2019年全年有二十多家企業上市,到年底整體跌了逾30%。


從募資情況看,去年大約有10萬億左右的股權投資資金,如今從各個渠道實現退出的還不到1/5,還有很大一筆資金在私募股權市場等待后續退出。


私募股權基金退出面臨的挑戰


如今,行業人士越來越看重DPI,這也是一個挑戰。私募股權市場中還有大筆資金沒有實現退出,今年以來又是黑天鵝不斷。疫情在國內基本可控,但在歐洲、美國開始蔓延和爆發,這也引發了大家對全球經濟衰退的擔憂。


去年科創板的執行力度和市場表現可圈可點,但在估值上也有壓力。最近在對資本市場的重視下,國內出臺了一些新政策。希望這些新政能把資本市場閉環打造的更加完備。


相較而言,我們對今年整體的美股和港股IPO有一定顧慮。


上周接連兩次的熔斷對今年整個美股的退出窗口壓力較大。中國企業一方面面臨體量上的挑戰,另一方面有部分科創類企業雖說體量和成長性等各方面不錯,但因為最近所謂的中美脫鉤,這類科創企業面臨一些潛在風險。再加上疫情黑天鵝,這幾件事復合在一起,恐怕對今年整個美股IPO會有較大的壓力。


港股去年整體表現不太盡如人意,跟去年香港的大環境有一定的關系。


A股去年和今年確實還是亮點。從便利性、市場貼合度、估值等幾方面來看,尤其是人民幣國內資產,可能會選擇上A股,因為不管是進新三板精選層、還是創業板注冊制、科創板、主板,如今整個資本市場的層級結構已經很清晰。


如果沒有疫情的話,會有很多企業期待著創業板注冊制的改革。此外,我們也希望能夠看到更多的并購整合交易。前段時間大家寄予厚望的上市公司重大資產重組的管理辦法,實際是對上市公司,尤其是對科創類資產的并購重組行為進行了規范。


私募股權基金退出路徑和主要策略


要想把退出做好,跟融、投、管都有很大的關系。


融資時,需要基金有比較明確的產業屬性或行業定位。退的好和 LP組成有很大關系,是否有長錢、專業的 LP,實際上對基金能否實現好的退出、獲得好的回報是很重要的。長錢LP不光更具耐心,也會提供較好的資源和對接到好機會。


投的時候就得計劃好怎么退。投后管理跟基金融資定位有很直接的關系,基金到底有沒有產業能力?有沒有資源?能不能給被投企業帶來直接的價值?這些都很重要。


從整體資本市場角度,以及今年的市場環境看,我們花了比較大的精力在A股上。我們有一個案例,公司發展很好,VIE結構都搭好了,準備去美股上市了,聽到創業板注冊制等消息后,就做了一些相應的調整,準備等創業板注冊制開閘。


我們相信,不管是上市公司還是被投企業,2020年在IPO、并購整合、整合資源等方面都會有比較活躍的表現。


從基金管理角度講,現在IPO退出并不是唯一的途徑,也存在著其他機會。


如今美股、 A股、港股IPO的差異化,已慢慢展現。去年大概有200家A股、100家港股、30家美股進行了IPO。A股整體表現不錯,美股除個別明星項目外,表現一般,港股基本上是阿里一枝獨秀。


從去年開始,尤其是自從資管新規推出后,股份出售和所謂的股權二級市場交易日益活躍,基金逐漸呈現出垂直化和產業化的特點,不少產業開始做基金運營,產業和基金的交融程度越來越高,這其中蘊育著潛在的退出機會。


對于人民幣基金而言,科創板從去年到現在為止,約有100多家過會,90多家掛牌。市銷率PS平均數在20倍左右,市盈率PE將近118.92%。這個比例還是相當高的。


最近不少投行都比較關注從新三板做精選層IPO,這是一個能盤活新三板資產的路徑。即便是新企業,也可嘗試這條資本操作路徑。


今年仍舊可能會在創業板推進注冊制。自從去年底證券法修訂以后,從上到下推行注冊制的動力很強。雖說現在因疫情會推遲,但大家還是很期待。當然這也要看整體執行力度和制度,還有后續配套政策。


實際上,精選層要掛牌完成IPO一年以上可以轉板,不管是轉到科創板還是創業板,都要根據各個不同板塊的上市政策,決策層打造多層次資本市場的邏輯很清晰。


私募股權市場的潛在機遇


最近一段時間,包括我們投資的企業,在兩件事上做的比較多,有部分企業之前被并購,也有不少企業正在積極尋求并購標的。我認為這跟 IPO后續收益率走低、周期比較長有一定關系。如果是有特色的公司,所屬領域垂直性比較高,并購未嘗不是一個好出路。


從另一角度看,去年科創板起來后,不少企業積極尋找并購機會。舉個例子,我們有部分被投企業核心技術比較強,但商業拓展能力或渠道能力相對來說較弱。這就和一些可互補的企業產生了合并的可能。


從行業角度看,基金周期差不多,都存在退出壓力,是不是可以采取一個所謂的隔輪回本策略?比如說投了10%,兩輪之后,公司估值翻了兩倍,可以通過一部分股權的退出,把成本收回來。這個邏輯其實很清楚,但執行起來比較難,核心的問題是,在募資壓力較大的情況下,新投資人對于老股東的退出還是比較在意的。


還有一種情況,如果戰略投資者進來了,BAT或者TMD要投資,是不是有機會進行部分套現?從兩方面看,一方面這種交易需要做打折轉讓,有時不一定舍得,比如騰訊都進來了,就會考慮是不是公司馬上要轉向快車道了,那我為什么要把它賣掉?如果公司不賣掉,作為一個小股東,我是不是可以把股份轉讓給新投資人,以實現回本訴求,但這在實際操作中難度較大。


VC/PE市場的二級市場交易,也就是S基金,最近在行業內掀起熱議,不少機構在做這項業務。一個潛在前提是,大幾萬億股權投資還沒有退出來。但實際上這部分交易的比例目前連1%都不到。但長線看,S基金是有前景的,會慢慢活躍起來。雖然市場有很強的需求,但S基金的募集并不容易。人民幣的 S基金,因為涉及到很多現有資產的定價,對投資人和整個團隊的要求都很高。


相對來說,美元S基金成長的年頭要長一些,大概從82年就開始了。現在有不少公司的金主,尤其是長線金主都投資過 S基金。亞洲這兩年發展很快,歐美市場更成熟。


趨勢也變得越來越明顯,包括我們在做基金運營的時候,一方面我們是財務投資人,是助推器,關注目標明確,和創業者的利益訴求比較容易達成一致。但從另一角度講,不少產業開始往基金里滲透,現在很多基金希望隨著市場體量越來越大,能夠越做越專注。包括我們自己現在也開始涉足一些產業基金,大的邏輯還是希望能在某一領域形成比較深的產業理解,然后幫助被投企業嫁接一些優秀的行業資源。


不管是通過行業并購整合,還是通過推動被收購、和行業龍頭聯手一起做一些事情,更容易實現一些企業的退出。比如,高瓴和鼎暉收購百麗后,把運動部分拆出來進行了重新上市。上市以后,基本上能把原來的投資成本收回來了。現在不少LP對有明確產業定位和訴求的基金和管理團隊更感興趣。隨著市場體量越來越大越來越細分,機構越對行業深耕,就越容易把事情做深,創造更多的價值。


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