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新三板已死,科創板能否成為中國的“納斯達克”?

來源:融資中國   作者:馬文 高貴萍   時間:2019-07-11 14:07  字號選擇:

30多年來,中國資本市場一直都在試圖以積極、平等的角色同成熟資本市場接軌。如今,中美貿易摩擦不斷,新三板已死,科創板這把“利劍”,在我國資本市場對外爭奪科技創新型企業的戰爭中能否所向披靡?“中國的納斯達克”之夢又能否在此實現?或許這是一個讓整個世界重新想象中國的開始。

灰燼里的火星更易引燃熱情。


2018年,募資難,投資難,投資機構大多在“資本寒冬”中選擇了“蟄伏”。11月5日,科創板并試點注冊制首次被提出,成為一片冷寂中的“火種”。220天后,科創板正式開板。在一片緊鑼密鼓的推進中,投資機構的熱情被重新點燃。


新三板 | 科創板 | 納斯達克


一場資本盛宴就此開啟,過會企業陣營不斷擴大。截至7月5日,科創板已受理企業達142家,已過會31家,未來兩周,科創板將迎來注冊發行高峰期。


被譽為A股最大增量改革“試驗田”的科創板,申請企業背后的投資機構是否有規律可循?科創板的推出將給資本市場帶來哪些影響?它能否成為“中國的納斯達克”?


“國家隊”撐起了科創板的半壁江山


創投圈兒把企業申請科創板過會戲稱為“大考”。據統計,注冊地在京蘇滬粵浙的“考生”數量占到申報企業總數的77%。按照科創板行業劃分,申報數量從高到低的六大類別分別為:新一代信息技術產業、生物產業、高端裝備制造產業、新材料產業、相關服務業和節能環保產業。


融中財經(ID:thecapital)對已過會的31家企業背后的投資機構進行了梳理,通過多次穿透后,發現“國家隊”和本土創投大量集結,成為申請科創板的企業背后最有力的支撐。(見表1)


表1 科創板已過會31家企業部分背后投資機構


新三板 | 科創板 | 納斯達克

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統計數據來源于:招股說明書、wind、天眼查


通過對企業投資機構的多次穿透,融中財經(ID:thecapital)發現,“國家隊”撐起了科創板的半壁江山。


政府引導基金、中XX創投等“國家隊”高頻現身科創板背后的投資機構隊伍中,甚至超過四分之三的企業在進行深度挖掘后,都能或多或少地發現“國家隊”身影。天津創投(天津)投資了航天宏圖,西高投投資了鉑力特,哈創新投資投資了軍工企業新光光電等......


對于其他市場主體來說,這并非壞事,“國家隊”絕非是站在企業對面拼個你死我活的對手,也不會是“救世(市)主”。它所扮演的角色,更像是價值投資、長期投資的領路者。相信它將推動本土創投的崛起和市場的進一步完善。


截至目前為止,本土創投中的深創投、元禾控股、亦莊國投表現亮眼。在已過會的31家企業中,深創投和元禾控股直接或間接持股的企業為9家,亦莊國投為7家。


產業基金的投資呈現區域性投資特色,比如陜西省成長型企業引導基金持股西部超導、長江經濟帶(湖北)產業并購基金投資了容百科技等。上市公司系創投和明星創投成為一股力量,樂鑫科技、方邦電子等公司背后,是雷軍打造的“小米系”投資機構。


美元基金中,賽富、淡馬錫的出現,形單影只,頗顯落寞。


顯而易見,在科創板這場“大考”中,相比美元基金,人民幣基金取得了更優異的成績。除了具有本土化和團隊產業資源上的優勢外,在一些特殊領域,人民幣基金具有美元基金無法比擬的“觸角”。


多年來,人民幣基金和美元基金之間的“爭鋒”一直存在。


2009年10月,創業板鐘聲敲響。多年苦于退出無門的本土創投迎來爆發式收獲,人民幣基金的募投管退全鏈條被打通,本土基金的投資數量和規模首次超過美元基金。


2015年,二級市場經歷了一場資本“屠殺”。A股、創業板遭遇懸崖式大跌,港股和中概股也損失慘重。股災之下,金融“去杠桿”調控,暫緩IPO。企業紛紛海外上市,2018年形成海外上市潮,境外退出使外資投資機構紅火起來。


如今,國資LP表現突出,在中美貿易摩擦的大背景下,科創板的推出,吸引科技創新企業將紅利分享放在國內,人民幣基金再一次迎來翻身。


“美元基金和人民幣基金的打法不同,美元基金在硬科技投資上的關注點在美國,本土創投更關注國內硬科技公司。科創板給了做科技類投資的人民幣基金中長期信心。”基石基金合伙人秦少博認為,這也正是中美貿易摩擦大背景下,推行科創板的意義所在。


但人民幣基金依舊需要保持警惕。中國經濟發展前景良好,市場盤子也足夠大,不排除之后隨著經濟發展,美元基金有崛起的可能。只有人民幣基金堅持價值投資不變,敬畏投資規律,被投資企業敬畏經濟發展規律,才能始終保持先發優勢。


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新三板已死,但跳上“諾亞方舟”的企業終有限


新三板已死!


數據是最好的說明。據全國中小企業股份轉讓系統官網顯示,新三板掛牌企業數量在2017年末和2018年末,分別為11630家和10691家。截至2019年6月14日,這一數量再次減至9978家。2018年,新三板新增掛牌企業數量為583家,創下兩年來歷史新低。而摘牌數量卻從2016年 的56家、2017年的709家,增至1517家。2019年6月28日,330家公司因沒披露2018年年報,面臨強制摘牌的命運。


摘牌和掛牌企業數對比懸殊,新三板市場已呈空殼化趨勢。當黃浦江畔傳來科創板開板的消息時,北京新三板重新聚焦了不少人的目光。回首六年前,新三板剛“出發”時,也曾承載著“中國的納斯達克”厚望。


2013年1月16日,北京金融街,全國中小企業股份轉讓系統即新三板正式揭牌運行。在當時看來,主板市場(上交所)、中小企業板及創業板市場(深交所)、新三板(全國中小企業股份轉讓系統)形成上海、深圳和北京“三足鼎立”格局。


新三板的股東陣仗堪稱王牌組合:中國證券登記結算有限責任公司持股20%、深圳證券交易所持股20%、上海證券交易所持股20%、上海期貨交易所持股16.67%、中國金融期貨交易所股份有限公司持股16.67%、大連商品交易所持股3.33%、鄭州商品交易所持股3.33%。


然而,如此豪華的股東陣容,并沒有使新三板如人們期望中發展。掛牌門檻較低,導致企業數量龐大、良莠不齊。來自交易機制、分層機制以及三類股東(契約型基金、資產管理計劃、信托計劃的形式)的掣肘,使得新三板一度陷入流動性困境。


在“等風來”的呼吁改革聲,優質企業紛紛各尋出路,或轉借被A股公司并購的機會來融資發展,或登陸港股,或轉板科創板、創業板。


“企業掛牌新三板,需要支出的費用大概在150萬到250萬元之間。掛牌后,又融不到資,每年還要在無形中增加支出。”那些融資不利又要付出監管成本的企業,不堪重負之下,選擇主動摘牌。


更有甚者,新三板實控人跑路、高管批量辭職等“大戲”迭出。


對于投資者和投資機構來說,又是另一番血淚教訓。


2015年,新三板如日中天時,3572只新三板基金一擁而入。三年后,基金到期潮來襲(一般基金設置為2年封閉期+1年退出期)時,新三板成指、做市兩指數已不復當年光景,2018年8月15日兩指數創出歷史新低,和2015年最高點相比,分別跌去54.02%、69.24%。


受行情拖累,70%的新三板基金收益為負,虧損幅度大多在50%至70%之間。業績下滑促使基金恐慌性退出,基金退出又使股價進一步下跌,如此循環往復,“跌跌不休”。至2018年8月中旬,僅有131只新三板基金成立。同時,幾乎所有的基金都面臨著退出難的問題。


一些早年造就新三板“高光時刻”的投資機構,如今陷入落寞。比如曾名噪一時的天星資本、中科招商、九鼎集團。


2012年成立的天星資本,從2013年開始布局新三板投資矩陣。2016年,股轉系統發布了對私募股權基金掛牌新三板限定的八大條件(簡稱新八條),其中“私募機構持續運營5年以上”的規定,把成立4年多已拿到準許掛牌函的天星資本擋在新三板門外。


不過天星資本投資的企業中有380家在新三板掛牌,其中122家入選新三板創新層。這也為天星資本之后的遭遇埋下隱患。


遭遇新三板新政策掛牌不得,行情不景氣業績不及預期,天星資本兩次對賭協議失敗,估值從2015年的300多億,縮水到幾十億。如今,天星資本仍處于被投項目缺乏退出通道和公司股東無法退出的雙層尷尬中。


中科招商曾創下新三板融資140億元,總市值1330億的神話,在“新八條”出臺后,因不符整改要求,于2017年12月被新三板強制摘牌。摘牌后的中科招商在近兩年一直將引入戰略投資者作為首要事項,但始終未能塵埃落定。曾沖勁十足的九鼎集團因“海外大型收購缺乏經驗”及不符合新三板新規,停牌千余日,復牌后市值大幅縮水,風光不再。


優質企業出逃、投資者和投資機構或面臨退出困難,或接連受挫,新三板“一地雞毛”的背后指向一個理由:流動性差、融不到錢。科創板的推出,成為新三板優質企業眼中的“救命稻草”。


6月18日前,科創板已受理29家新三板企業的上市申請,其中17家已從新三板摘牌。在這29家闖關科創板的新三板公司中,2018年凈利潤超過5000萬元的達到16家,占比超過55%。6月27日,在科創板受理的10家企業中,6家皆從新三板而來。新三板成了科創板的重要“生源”地。


從定位及使命看,科創板和新三板不存在本質上的對立關系。


新三板服務民營企業和中小微企業。科創板面向擁有關鍵核心技術,科技創新能力突出的具有較強成長性的企業。在交易方式、信批等方面,有人寄希望于“科創板在前面跑,新三板就知道該如何跑”,希望科創板的推出能夠促進新三板精細化分層制度改革,為新三板打開改革創新的空間。


但這種“希望”有多大?融中財經認為,希望渺茫,科創板的推出對新三板的沖擊堪稱“致命”。


無論是從企業發展、資本整合,還是股東退出、企業知名度上來說,轉板科創板都有利無害。新三板或將淪為“孵化池”,為科創板或其他板塊提供“生源”,在培育上市企業規范意識的同時,企業擇機轉板。但這種存量“生源”總有用完的一天,就增量上講,符合其他板塊申請條件的企業,完全可以跳過新三板,直接申請掛牌。沒必要頂著融資不利的風險,多付監管成本。


只不過科創板“席位”有限,對申請企業有領域(硬科技、原創科技)及質量上的要求,那些從新三板出來跳上“諾亞方舟”的企業終歸數量有限。


融資夢碎后,新三板掛牌企業,或轉板,或“坐等摘牌”,投資機構面臨退出難題,實力演繹“傷心太平洋”和“進退兩難”。除了一聲“新三板已死”的恨鐵不成鋼的嗟嘆,新三板還剩下什么?這樣的市場是死是活?


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科創板:熱情迎變革,冷靜看成長


2018年,A股市場與海外資本市場,呈現冰火兩重天。


新經濟獨角獸紛紛“出逃”赴海外上市。據相關數據顯示,有88家來自內地的企業在港交所上市,48家中企赴美上市。而A股僅有106只新股發行,融資總額為1402億元人民幣。相較于2017年,分別呈現76%和39%的大幅下滑。


顯然,在全球資本市場開啟的科技創新型新經濟企業爭奪戰中,我國資本市場不敵納斯達克和出臺了“港股新政”的香港主板。科技創新型企業在中國場內市場中亟須可對接資本發展的板塊出現,科創板的誕生正順應了這一趨勢。


1.企業:優質企業上,平庸企業下


科創板注冊制允許暫沒有利潤卻具成長性的企業進來。人民幣基金投資周期多為五到六年,之后二級市場的接棒助力,可給予企業可流動的長周期資金支持。從此,科技公司“往前沖時再也不用擔心油不夠”。


哪類企業更容易得到投資機構的青睞?


“‘高冷硬黑’企業,‘高’指高科技;‘冷’指不盲目追求熱點,挖掘價值洼地;‘硬’指有利潤,不僅是模式創新的企業;‘黑’代表黑科技、創新消費,發明創造有趣、有用、酷炫產品的企業。我們看重企業的價值和成長性,包括技術壁壘、市場地位、競爭優勢等各個維度。”同創偉業同融中財經分享了他們篩選企業的標準。


中美貿易摩擦中,某些高新技術被封鎖,為我國科技企業敲響了警鐘。貿易戰是否會升級到金融領域?赴美上市通道是否存在被封鎖的可能?如果有一天這種目前看似“微乎其微”的可能成為現實,那么對于科技創新型企業來說,科創板或將成為頭號選擇。


有進就有退。科創板的推出,在給科技創新型企業增加融資渠道的同時,通過對進入門檻的設置,可起到倒逼企業增強自主科研創新能力的作用。而另一方面,那些科技含量不高的企業,會逐漸被市場淘汰。


2.股權投資機構:第三條退出通道開啟,并購已“落伍”


“我們最希望看到,錢作為生產要素投進去之后,科技類公司能起來。科創板成為企業的成長助力器。”秦少博稱:“科創板給科技類創業公司和關注硬科技投資的機構,提供了一個非常好的融資渠道和退出渠道。”


這是在一年前,大家所不能想象的。


2018年,A股IPO審核日益嚴格,新股發行節奏放緩,退出渠道受阻,海外上市企業頻頻“破發”。在退出方式上,因并購具有限制少、時間短等優勢,一度成為投資機構的退出“潮流”。


“新藥研發公司在前期沒有收入和利潤,99%的公司只能通過并購退出。科創板給了我們除納斯達克、港交所之外的第三條退出通道。”專注于中美醫藥領域的元明資本創始合伙人田源告訴融中財經。


一般來說,基于縮短培育期,盡快對企業進行價值挖掘提升以便盡快獲得回報的考慮,投資機構更青睞投資于有上市預期及IPO邏輯清晰的企業。科創板將大大壓縮一、二級市場估值價差,在為投資機構增加了一個投資科技創新型企業方向的同時,將其目光拉到關注企業的成長性上來。


價值投資時代已來,企業的成長性將成為股權投資的重點。


3.二級市場:“翻身回本還能暴富”的機會靠不靠譜?


科創板給二級市場投資者打了一針興奮劑,近兩年來,市場的萎靡不振使他們更珍惜這次“翻身回本還能暴富”的機會。


4月26日,第一支科創主題基金,易方達科技創新基金在配售比例不足10%的情況下,一天銷售額突破100億元。29日發售的華夏科技創新等6只混合型基金也在一天內售罄。科創主題基金火爆熱銷,二級市場投資者對科創板的期待和熱情可見一斑。


科創板設置了投資者門檻,“50萬證券資產+2年證券投資經驗”,借道科創基金參與科創板投資,幾乎是普通中小投資者分享科技創新型企業快速成長紅利的唯一途徑。


對于符合條件的投資者來說,科創板一經推出,“打新”便是穩賺不賠的買賣。


參考創業板開板首日,首批創業板股票達到106%的平均漲幅,科創板在政策加持下,“資金對科創板公司進行追捧,預測會出現一波漲勢,但隨著時間的推進,市場會逐步趨于冷靜。”某券商高管李佳(化名)對科創板股票走勢進行分析預測。


收益與風險共存。由于科創板走“市場化”路線,很多公司尚處于初創期,盈利不穩定,甚至沒有穩定的盈利模式。投資者進行投資前,要對上市公司披露的公告、券商發布的研究報告了解清楚,設定好總量控制和投資比例,進行價值投資的同時,做好投資風險防范。


4.券商投行等中介機構:有金剛鉆才能攬瓷器活兒


“‘三中一華’(中信建投、中信證券、中金公司、華泰聯合)這四家機構目前保薦的企業數量最多,將近占到受理企業總數40%的比例。科創板行情火爆的話,券商投行的頭部化趨勢將加重。”李佳告訴融中財經。


券商投行在“保薦+跟投”的創新模式下,需用自有資金對保薦企業進行投資,成為基石投資者。保薦機構的跟投鎖定期長達兩年,在有效防范短期套利行為發生的同時,可以引領一級市場向專業化、中前期價值投資轉型。


6月21日,《最高人民法院關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》發布,其中對保薦人、證券中介機構的信息披露民事責任認定進行了體系化規定。


無論是從利益、責任,還是法律角度,券商投行等中介機構,將與科創板申請企業的發展進行深度綁定。


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科創板能否成為“中國的納斯達克”?


與其他板塊相比,科創板最大的創新之處在于制度設計。注冊制使市場監督和導向的作用加重。市場化是一只無形之手,注冊制看似降低了門檻,卻使企業處于無處不在的監督之中。


1.引入集體訴訟制度勢在必行


質疑聲來得如此之快,出乎了人們的意料。


6月20日,剛剛注冊成功的科創板1號華興源創,被某自媒體質疑“占比不到1%的集成電路和收入占比98%的平板顯示進行并列表述。涉嫌存在誤導投資者的行為。”對此,華興源創進行了否認,稱公司披露符合實際情況,此次募資將投入兩個項目:“一是平板顯示生產基地建設擬投入金額3.98億元,另一個便是半導體事業部建設項目擬投入金額2.6億元。”并稱“報道內容嚴重失實,且存在斷章取義嘩眾取寵的傾向。”


一波未平,一波又起。幾乎在同一時間內,安翰科技也被界面新聞曝出涉嫌欺詐的負面消息,界面新聞稱經過深度調查,發現安翰科技“涉嫌過度包裝、涉嫌通過未披露關聯方舞弊”。安翰科技回應“公司確實存在大客戶占比比較高的問題,也在尋求多元化,但相關數據真實、可靠,經得起核實。”


科創板推出的關鍵時刻,兩家企業同時陷入被質疑旋渦,上交所在第一時間內進行了關注和回應,表態科創板歡迎社會監督,但“自媒體不是法外之地,從業者應秉持職業操守,審慎評估可能面對的法律風險和聲譽風險。對于不實言論,科創板發行人有維護自身合法權益的權利;造成巨大不良影響的,交易所從維護公共利益角度,有權利向行業主管部門反映,尋求整治懲處。”


“被監督是好事兒。企業被質疑,說明市場化監督在發揮作用,這也提醒申請科創板的企業避免過度包裝,要選對賽道,在技術、人才、研發投入等方面建立起技術壁壘。作為中介結構,也要適應社會化監督,不斷提高自身業務能力。” 達晨財智上海區總經理汪璐同融中財經分享了對此次事件的看法。


在關于上市公司過度包裝和業績大變臉的問題上,科創板在規則設置上做了防范。“科創板上市企業核心技術人員的股份鎖定期由3年調整為1年,期滿后每年可以減持25%的首發前股份;未盈利公司股東的減持限制從5年不能減持縮短至3年,并對控股股東、實際控制人和高層、核心技術人員減持做出梯度安排。”


從某個角度講,如果上市公司存在過度包裝的情況,那企業極有可能會在一年之內發生業績大變臉,也就是說,只需要一年,投資者即可識別公司優劣。


同時,科創板有嚴格的退市規則,“科創板公司構成欺詐發行、重大信息披露違法等觸及終止上市標準的,股票直接終止上市,不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序。”


如果一旦有公司造假,公司和高管都將面臨傾家蕩產的結局,重懲之下,“以身犯險”者能有幾人?科創板在引入注冊制的同時,建議引入集體訴訟制度。打擊欺詐發行,保護投資者合法權益,在強化行政處罰力度的同時,增加刑事責任成本。


社會化監督加上強有力的法律保障,科創板或能實現真正的優勢劣汰。


2.注冊制來了,做空機制還會遠嗎?


“追漲殺跌”是二級市場的常態。利好時連續漲停,投資者愛而不得。利空時連續跌停,投資者深度套牢欲哭無淚。此外,“政策股”和“莊股”現象頻出。


“追漲”行為使股價飆升遠離基本面,政策降溫,股價下跌,投資者作鳥獸散,之后資金流通性減弱,企業融資困難。“救市”政策出臺后,股價上漲,又是一番輪回。“莊股”橫行,散戶多半逃脫不了“被割韭菜”的命運。市場“熊長牛短”,券商只能“看天吃飯”。券商機構在出具研究報告時,基于做多心理,多為“增持”、“中性”報告,而劣質股深藏市場中,不易被投資者發現。


以上種種現象的出現,和我國資本市場的做多單邊機制有很大關系。納斯達克和港股等成熟資本市場里,除了注冊制,做空機制也是資本市場協調發展的必要條件,尤其是對于定價機制來說不可或缺。


券商既是股票承銷的賣方,又是買方,對擬上市企業的公允定價成為關鍵。做空機制會引領資金進行價值投資,促使投資機構在一級市場中會擦亮眼睛,更專注地甄別優質企業。


做空機制下,股價會始終圍繞企業基本面窄幅波動,企業的經營行為會受到投資人及投資機構的密切關注。一旦出現異常,比如造假等問題,企業股票將面臨做空,甚至摘牌風險,就連審計機構也難辭其咎。


目前科創板是個襁褓中的嬰兒,盡早引入做空機制,市場化監督作用會發揮得更充分,也更利于市場的長期健康發展。當然,倡導引入做空機制并不意味著對惡意做空行為的無視,做空也需在紅線之內遵紀守法。同時,還需制定相關政策,對我國金融、國防等支柱型行業進行安全保障,以防境外資金惡意做空市場。


3.能否給投資者帶來持續回報?


中國人心中一直有個“納斯達克”之夢。創業板、新三板推出之初,皆以納斯達克為對標,但搖旗吶喊之下,仍沒能阻擋住企業奔赴納斯達克的腳步。


1999年,新浪、網易、搜狐、攜程、盛大向納斯達克奔去。2005年,建設銀行等大體量企業到納斯達克圓夢。2018年,虎牙、B站、愛奇藝、優信等不是已到納斯達克,就是在去納斯達克的路上。


在和納斯達克的“對戰”中,創業板、新三板紛紛折戟。資本市場不能蓬勃發展的原因無外乎兩個:企業融資不順,投資者無法持續得到回報。(見圖1)


新三板 | 科創板 | 納斯達克


資金是企業的血液,在前期盈利性較差的科技企業看來,“輸血續命”的快速通道莫過于納斯達克。納斯達克除了能幫企業快速融資外,投資者也能得到持續回報,據融中財經統計,從1971年2月5日至2019年7月3日,納斯達克的收益率為8070.23%,年化收益率為166.97%。


反觀創業板和新三板,一個市場關注度逐漸下降,資金分流不明顯;一個企業良莠不齊流動性差。新三板已是“西山薄日”,更枉談給投資者帶來持續回報。創業板從2010年6月1日至2019年7月3日,收益率和年化收益率分別為54.44%、5.99%。新三板從2015年1月1日至2019年7月3日,收益率和年化收益率分別為-23.70%、-5.27%。


如果市場上企業融資不暢,投資者不能獲得持續回報,那“中國的納斯達克”也只是一個空想而已。創業板能否成為“中國的納斯達克”主要取決于三方面:上市公司是否足夠優質;價值投資者是否足夠成熟和理性;監管邊界及尺度的適當把握。


然而,科創板推出之前,我國資本市場的常態為,新經濟企業紛紛海外上市,投資者多為散戶,投資資金多為中短線投資或投機熱錢,監管邊界的設定及監管政策的寬松度值得進一步探索。


背景看似嚴峻,卻也孕育生機。


2005年,股指一度飆升,其助力來自于股權分置改革,制度的革新激發了市場活力,人民幣升值引發的流動性過剩使二級市場的資金源源不斷的流入。相比之下,科創板的制度創新力遠超當年的股權分置改革。


市場化監督、投行跟投等種種改革,使科創板在篩選優質企業的同時,推動企業向持續盈利的方向發展,投資者或能獲得豐厚回報。同時,市場準入門檻的設置,將不成熟的投資者拒之門外。監管層推進科創板的決心也前所未有的強大。


30多年來,中國資本市場一直都在試圖以積極、平等的角色同成熟資本市場接軌。如今,中美貿易摩擦不斷,新三板已死,創業板有待創新。科創板的推出,使中國資本市場在萬眾期待中朝著成熟的資本市場又邁進了一步。科創板這把“利劍”,在我國資本市場對外爭奪科技創新型企業的戰爭中能否所向披靡?“中國的納斯達克”之夢又能否在此實現?


機遇與挑戰并存,或許這是一個讓整個世界重新想象中國的開始。

關鍵詞:新三板 | 科創板 | 納斯達克 
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