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股權二級市場的非典型投資人

來源:融資中國  時間:2019-06-19 11:06  字號選擇:

股權二級市場(PE Secondary Market)指可以從原有私募股權投資基金的LP手中購買相應的投資權益的市場,也包括從GP手中購買私募股權基金持有的部分或所有的投資組合。PE二級市場交易類型:一是指私募股權基金的LP將自己已經實際出資的出資份額以及尚未出資的出資承諾出售給其他投資者的交易行為;二是私募股權基金在GP的管理和運營下,將投資于一家、數家甚至全部被投資企業中的權益出售給其他投資者的行為。


股權 | 二級市場 | 非典型投資人


股權二級市場的參與者主要是股權母基金管理人或者更專注的S基金(Secondary Fund)管理人。與此同時,越來越多的“非典型投資人”也開始關注這一領域。


一、“非典型投資人”為何物?


“非典型投資人”即除專業母基金或者S基金管理人之外的投資人。


根據Preqin的數據,在歐美市場62%的股權二手份額的投資人屬于“非典型投資人”這一范疇。同時,在這個大的范疇中,公共養老基金(Pension Fund)占比最高,達到21%。保險公司的保險資金也青睞該類型資產,占比12%。其他各類型資產管理機構占比10%。


二、海外股權二手市場概況


1. S基金募資情況


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海外股權二級市場從2008年開始迅速發展。經過10年高速發展,S基金募集基金數量和募集基金規模相對穩定。雖然募集基金數量有所增加,單季度募集完成S基金7支。但是,平均每支基金的募集額為8.79億美元,是2014年以來最低。越來越多的S基金管理人和投資人更青睞與規模小但投資策略相對多樣的基金,這樣的投資策略不僅可以提高基金整體流動性,同時也創造更多的投資機會。例如Montana Capital Partners所管理的S基金投資范圍涵蓋基金的各個周期。


2. 股權二級市場主要出讓方(Sellers)


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股權二級市場的出讓方主要指因為其自身原因(如:資產配置比例調整,資金流動性要求等原因)出讓已投資股權基金份額的一方。從Preqin在2018年統計的數據來看,股權二級市場的主要出讓方為銀行或投資銀行(Bank/Investment Bank),占比20%。緊隨其后的出讓機構分別是公共養老金(Public Pension)、股權母基金管理人(Private Equity Fund of Funds Manager),各占比13%。


3. 股權二級市場主要受讓方(Buyers)——非典型投資人


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從受讓方來看,非典型投資者占據了主要的市場份額。其中,公共養老金(Public Pension)占比21%,是市場第一大S基金投資者。占比緊隨其后的機構類型包括企業年金(Private Sector Pension),保險公司,儲蓄保險(Endowment Plan)等。


4. 為什么S基金如此吸引非典型投資者


非典型投資者這個概念從開始就是區別于以追求高收益為主要目的的一般投資機構。之所以非典型投資者會格外青睞S基金,主要還是得益于S基金獨特的優勢與投資者資金屬性和投資目的相契合。


眾所周知,企業年金、保險資金、養老金等資金都對資金的安全性和流動性有著較高的要求。該類型基金首先要保證資產可以穩定的增值,對整體投資組合的收益率并沒有太高的要求。同時,該類型資金也需要按期贖回以支付保險賠付、養老金支取等需求。


而S基金則擁有如下優勢:


(1) 避免盲池投資(Blind Pool)。美國的私募股權基金,特別是風險投資基金,通常存續期都在10年以上。 基金管理人通常采取“先募后投”的模式,所以基金投資人在出資時通常并不知道基金真正的投資標的。這就造成了盲池投資的風險。而在股權二級市場出讓的基金份額,通常已經過了投資期進入退出期。這個階段的基金已經基本完成投資,投資標的明確,并且絕大多數投資標的都擁有具體的退出方案。這大大的提高了基金收益的確定性,減少了風險。


(2) 更短的J-Curve效應。眾所周知,股權基金投資的收益都會面臨J-Curve現象,即基金投資人需要等待基金過了投資期進入退出期才能獲得基金收益。而S基金則避開了投資期,在基金進入退出期才進入,并且以折扣價格進入。這樣可以有效的解決J-Curve的問題。


(3) 實現資產配置。股權基金的資產配置通常通過在不同時間點(vintage year)投資不同周期和不同行業的投資標的來實現。而通常一級市場母基金投資周期不會太長,所以很難實現覆蓋多個vintage year的投資。而在股權二級市場,母基金管理人可以尋找特定某幾個vintage year的基金進行投資,更加分散了風險。同時,因為國家政策、技術發展趨勢,不同年份的基金也會追隨市場潮流重點投資于某一類或者某幾類產業。投資于不同年份的基金,也能更好地做好投資行業的分散。


三、中國股權二級市場和中國的非典型投資人


1. 中國的股權二級市場


相較于國際市場,中國的股權二級市場發展較晚,規模也較小。截止去年,中國股權二級市場母基金總管理規模約200億。相較于私募股權基金和創業投資基金總規模9.16萬億,中國股權二級市場母基金的規模還很小。


從出讓方來看,大部分私募股權基金的退出方式都局限于IPO、并購、以及實際控制人回購。通過股權二級市場退出的基金的規模僅占退出基金規模的0.11%。


而對于投資者來說,股權二級市場對于很多母基金管理人或其他機構投資者來說還比較陌生。這也與中國的股權市場的情況有關。中國最主要的股權母基金都是政府出資的引導基金。對于引導基金來說,其投資目的主要是要引導特定產業的發展,同時引導社會資本參與到產業引導中來。所以,盡管政府引導基金同樣對資金安全性有著較高的要求,但是S基金并無法達到各級政府的投資需求。根據調研顯示,中國股權市場的股權基金投資人有超過50%的投資人短期內并不會考慮投資于S基金。


2. 中國股權市場的非典型投資人


與中國股票市場相似,中國私募股權市場的投資人依然是高凈值個人為主的散戶市場。根據調查顯示,49%的股權基金出資人穿透下來是高凈值個人。而國際市場,股權投資的出資人主要以機構和母基金為主。散戶化的出資人制約了中國私募股權二級市場的發展。一方面從S基金出讓方來講,高凈值個人對于通過股權二級市場退出的認識不夠,也沒有能力找到交易對手方。另一方面從S基金的受讓方來講,高凈值個人需要更專業的能力來與出讓方確定交易價格。這對于非專業投資者來說都很難實現。


對于機構來說,大部分機構都因為監管影響而很少參與到私募股權投資。


例如中國最大的金融機構,銀行。銀行在《商業銀行法》、“資管新規”等政策法規的限制下很難讓資金進入股權投資領域。同時,銀行的股權投資占款也將并入銀行的資產負債表,并且需要按照1250%的比例計提風險準備金。這增加了銀行進行股權投資的機會成本,減少了銀行的股權投資的動力。所以有銀行表示,如果股權投資的年化收益率達不到行內的要求,是不會考慮進行投資的。處于資金安全性考量,市場也有很多聲音表示銀行資金應該更多的考慮母基金投資,甚至是S基金投資。但事實卻并非如此,如果投資收益率不夠高的話銀行是沒有動力參與其中的。


對于長期投資,另一個主要長期資金來源便是保險資金。盡管監管一再將保險資金投資于權益市場的上限提高,但囿于保險公司內部的風控要求,保險資金還是以固定收益類投資為主。根據保險資管業協會最新發布的《2018-2019保險資金運用最新調研數據》的數據顯示,保險資金在資產配置方面仍以固定收益類資產為主,其中債券投資占39%,存款占12.3%。而股權投資僅占保險資金投資的5.7%(見圖5)。盡管現在銀保監會對于保險資金投資權益類資產的上限定為30%,并且有報道稱監管也在積極討論是否從30%的投資上限提升到40%。但是大多數保險機構的權益資產投資比例都較低,只是提升投資比例上限并不能引導險資進入權益投資市場。


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綜上所述,中國股權二級市場的非典型投資人目前占比仍然很小,并不能成為該市場的主要參與者。


四、中國非典型投資人的趨勢


經過了過去一年的“資本寒冬”,中國股權投資市場的投資人也逐步從“散戶化”向“機構化”轉移。更多的機構投資者正在逐步發現母基金和S基金的魅力。相較于股權一級市場的母基金擁有眾多投資機構參與,股權二級市場母基金的主要管理人主要是第三方財富管理公司旗下的母基金管理人,例如諾亞財富旗下的歌斐資產。而在未來的私募股權二級市場,中國的非典型投資人又在哪里呢?


首先,理財子公司的開業可能會帶來新的機遇。之前獲批的理財子公司近期也紛紛開業。截至目前,工商銀行、建設銀行、交通銀行的理財子公司均已開業。理財子公司開業后也表示要借助科創板開板的東風,積極擁抱股權投資市場。6月13日,第十一屆陸家嘴論壇舉辦期間,工商銀行、中金資本以及黃浦區政府代表中金共贏長三角科創發展基金的發起方現場簽署了合作備忘錄,該基金規模將不低于100億元。在此之前,6月6日,中金公司與工銀理財簽署戰略合作協議。中金資本將與工銀理財在私募股權投資領域展開合作。這無異是未來理財子公司積極擁抱股權母基金,甚至是股權二級市場基金的積極信號。


其次,監管一直致力于推動保險資金、慈善基金等進入私募股權市場。但是,單純的提高權益類資產的投資上限并不能直接帶動該類型基金進入股權投資領域。融中建議,可以通過其內部風控指標的修改來為該類型資金“松綁”。同時,提高投資上限不如提高投資權益類資產的下限。合理的私募股權配置并不會增加資金的風險,反而會使長期資金穩健保值增值。而股權二級市場基金則能更好的滿足該類型基金安全性和流動性的需求,未來長期資金參與股權二級市場規模可期。

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